国内免税巨头中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK；601888.SH，以下简称“中国中免”）近期公布2023年度业绩快报。
2023年，中国中免实现收入675.8亿元，同比增长24.2%，股东应占溢利67.2亿元，同比增长33.5%。其中，第四季度收入167.4亿元，股东应占溢利15.1亿元，同比增幅分别为11.1%及275.6%。
作为文旅消费行业龙头企业，中国中免从2011年开始涉足免税业务，曾在疫情前两年实现“一路狂奔”，股价一度突破400元/股，市值近7000亿元，被业内称为“免税茅”。不过，2022年受疫情反复影响，公司业绩出现下滑。
2023年，随着疫情因素消散，文旅、消费迎来复苏，不过，中国中免的股价却进入下行通道，年内股价跌幅达62.89%，市值缩水2791亿元，成为2023年A股10大市值缩水公司之一。
近几年，随着“免税”这块蛋糕的分食者增加，在消费变革的大趋势下，市场竞争愈加激烈，中国中免的业绩增长能否持续？
业绩曾一路狂奔
中国中免近几年的业绩和股价表现与其业务特性密切相关。其于2008年由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司联合发起设立，2009年在上海证券交易所挂牌上市，2022年登陆港交所。
2011年，海南离岛免税政策正式实施，中国中免在海南布局了三亚市内免税店。2017年至2019年，其先后通过收购日上免税行（中国）和日上免税行（上海）51%的股权以及海南省免税品有限公司51%的股权，拿下首都机场国际区、上海虹桥国际机场、浦东国际机场等的免税经营权，不断完善免税业务版图。据其招股书披露，截至2021年年底，它是持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一集团。
从2020年开始，疫情来袭，以往火热的出境游市场就此受限，国人相应的旅游、奢侈品等消费升级需求转向在国内消化，而以海南离岛免税业务为主的中国中免则成为这部分需求的承接主力，业绩迎来大爆发。
财报显示，2021年，其营收达676.8亿元，同比增长29%；净利润从2020年的61.4亿元飙升至96.54元。
公司股价也于这一时期“狂飙”，2020年，中国中免的股价累计涨幅约229%，到2021年2月高点时，其股价已从前一年的62元左右/股增长5倍多，一度突破400元/股。
彼时，为减少疫情冲击，中国中免大力发展线上有税业务，成为当时支撑公司业绩增长的主要支柱。据了解，有税商品即将此前的免税商品放到网上售卖，由中国中免来补缴税款，也可以看作加大折扣力度清库存。至2022年时，中国中免的有税业务收入甚至反超免税收入，达到279.74亿元。
此外，2021年年初时，由于当时疫情期间旅客量断崖式下降，部分头部机场如上海机场调整了与中国中免的租赁协议，租金调整后，直接降低了中国中免在疫情期间的销售费用。
不过，在经历了两年暴涨后，2022年，一路狂奔的中国中免按下了“暂停键”，公司营收与利润增速双双首次出现下滑，其全年营收544.33亿元，同比下降19.57%；净利润50.30亿元，同比下降47.89%。
中国中免解释称，这主要是由于2022年疫情的持续反复和多点暴发，导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。
“隐忧”集中显现
业内人士认为，对于中国中免的业务波动，疫情因素只是其一，更多的“隐忧”从2023年开始集中显现。
据了解，此前有税商品的销售虽然短期内提升了公司的营业收入，但也侵蚀了利润。为了修复持续下滑的利润率，中国中免在疫情消散之后便开始整合线上线下渠道，减少有税商品的占比。同时，抢抓消费复苏时机，大力消化库存。
财报显示，2023年中国中免营收与离岛免税购物额增长趋势基本一致。2023年每个季度的营收均实现同比增长，收入同比增幅分别为23.76%、38.83%、27.87%和11.1%。
净利润方面，除了第一季度下滑10.25%外，从二季度开始，公司净利润持续修复，三季度在暑期旅游带动下，净利润同比增长94.22%，不过与2021年同期相比仍下滑了55%。
此外，随着疫情后重点机场客流恢复，中国中免与机场的租赁费用也随之增加，进而影响了利润增长。
2023年内，受益于线下业务占比提升、折扣收窄，公司毛利率环比回升，存货周转率提升明显，从全年来看，中国中免主营业务毛利率为31.44%，同比提升3.42个百分点。疫情前，其毛利率水平则为50%以上。
受消费大环境影响，当前免税消费市场景气度仍未完全恢复。根据海口海关统计，2023年海南离岛免税销售金额437.6亿元，同比增长25%，人均消费6478元，同比下降22%。2024年元旦假期首日，离岛免税销售金额1.82亿元，同比增长7%，但人均消费6843元，相比2023年国庆期间下降12.5%。
在此情况下，行业竞争进一步加剧。为争夺消费者，近几年崛起的跨境电商平台由于没有租金成本，在香化、奢侈品等商品价格上“一降再降”。
与此同时，随着免税牌照政策放宽，该领域的持牌企业已由原来的7家陆续扩大到10家，新入局者在不同渠道的免税销售布局，同样对市场格局产生影响。
而随着2023 年出入境逐渐恢复，消费者选择增多，尤其是此前国内游客所热衷的日本、韩国等国家免税业务发达，免税店遍布机场、海岛和市中心，叠加汇率变动以及优惠增多，与国内市场形成有力竞争。
据了解，中国中免此前曾意欲加大海外市场布局，其2022年IPO募集资金逾162.36亿港元，计划用于拓展海外渠道、巩固内地渠道、促进产业链延伸等。除了开设新店外，公司还计划收购2到3家海外旅游零售运营商。
不过，从实际进展来看，在过去的几年里，其海外业务布局仍相对缓慢。记者就后续免税商品折扣力度、产品结构调整以及海外拓展计划等联系中国中免采访，相关负责人未予置评。
2024年1月16日，中国中免在投资者互动平台上表示，公司正在加速推进海外拓展，利用“A+H”双资本平台进行资本运作，把握“一带一路”及国人热门旅游目的地市场的拓展机会。
机场免税迎新生？
面对新入局者以及国际市场的激烈竞争，中国中免在2023年加大了市内免税业务布局。
2023年3月份，中国中免宣布以12.3亿元增资中国出国人员服务有限公司（以下简称“中出服”），成为该公司第二大股东，持有49%股权，通过此次交易，中国中免获得“入境后市内免税牌照”，并一次性揽获中出服在上海、北京、杭州、重庆等共计12家市内免税店。
据了解，该牌照针对年满16周岁的中国公民，入境后180天内可限额购买免税品，购买额度5000元，且可以现场提货。
据相关资料显示，对标国际免税市场，目前我国市内免税市场仍有较大发展空间。以韩国为例，其早在1979 年就引入了市内免税商店系统，目前已是免税的主要销售渠道。根据KDFA统计的信息，2023年6月，韩国免税销售额为8.27亿美元，其中，市内免税店占比81%、机场免税店占比14%、离岛免税店占比5%。而根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国市内免税店仅占全国免税销售总额的1%。
除此之外，在整体市场景气度仍较低的情况下，中国中免也在通过降低租金成本进而提升公司盈利水平。
2023年12月26日，中国中免发布公告，宣布与北京、上海机场分别签订租金补充协议。根据新协议，首都机场T2、T3航站楼和上海虹桥、浦东机场对中免商城的提成比例分别由47.5%、43.5%、42.5%统一调整为按不同品类在18%至36%之间取值。按照实际情况，分成比例大约在20%至25%之间，较原有比例大幅下降。
值得注意的是，更新的协议还加深了中国中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。
同时，在保底经营费方面，首都机场由每年约30亿元降至不到6亿元；上海两机场由原来的年均约61亿元，降至年均约7亿元。其中上海机场自2023年12月1日起实施新协议，首都机场则自2024年1月1日起实施。
东方证券研报指出，目前消费者消费力尚在缓慢恢复，免税购物客单价、客单量尚未完全恢复到之前水平。在中高端香化、奢侈品等商品销售渠道愈发多元化的背景下，机场与免税店此番深度合作，提高协同应对效率，是主动把握机遇的战略之举。
根据中国旅游研究院预测，2024年内地入出境旅游市场的复苏将进一步加速，全年入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次及1070亿美元。
业界认为，伴随着扣点率优化落地，中国中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，若后续消费复苏进程持续，其机场免税规模有望扩大。
