核心观点
一、财政加力推动政府债券放量，支撑社融增速重启新一轮上行周期，实体融资总体改善；但居民、企业主动的信贷需求仍偏弱，映射出地产刺激政策效果不及预期，需求不足问题依旧突出，经济恢复仍面临波折。
一是社融方面，受益于特殊再融资债集中发行支撑政府债券放量，10月社融增量同比多增9108亿元，社融增速较上月提高0.3个百分点至9.3%，实体融资继续回暖。往后看，受益于基数走低、中央财政加杠杆和需求恢复，预计未来数月社融增速有望延续回升态势。
二是信贷方面，票据冲量支撑信贷总量趋稳，居民、企业主动融资需求仍偏弱。10月新增人民币贷款同比多增1058亿元，信贷总量有所企稳，但结构改善有限。其中，信贷企稳主因票据冲量和非银金融贷款的支撑，企业中长贷连续4个月同比少增，居民中长贷仍不足千亿元，居民和企业新增短贷均由正转负，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。
三是货币供应方面，M2增速与上月持平为10.3%，主因信用创造趋稳、去年同期基数走低；在去年基数偏低的情况下，M1增速继续回落0.2个百分点至1.9%，反映出实体需求不足、企业盈利困难，企业资金流偏紧、经营活跃度偏弱。
二、预计货币政策延续宽松格局，不排除继续降准、降息的可能性
一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如10月CPI再度回落、地产销售维持负增、PMI再度降至50%荣枯线下方，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力阻断“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强。三是MLF到期高峰叠加特殊再融资债券、新增万亿国债集中发行，年内资金缺口犹存，需要货币政策继续创造适宜的宽松环境。综上，不排除未来继续降息、降准的可能性，但国内启动新一轮货币扩张周期或尚需时日，仍依赖更多超常规的刺激政策出台。
正文
事件：2023年10月份社融增量为1.85万亿元，比上年同期多增9108亿元；新增人民币贷款7384亿元，比上年同期多增1058亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长1.9%、10.3%，增速分别较上月末低0.2个百分点和与上月持平，比上年同期分别低3.9和1.5个百分点。
一、特殊再融资债支撑政府债券放量，是社融超预期改善的主因
10月份社融增量为1.85万亿元，比上年同期多增9108亿元（见图1），好于市场预期的1.83万亿元，也高于近五年历史同期均值较多；社融存量增速为9.3%，较上月提高0.3个百分点至9.3%（见图2），实体融资继续回暖。分结构看：
（一）政府债券是支撑社融持续改善的最主要原因。一是受益于特殊再融资债券集中发行、国债加快发行、以及去年同期基数偏低的影响，本月政府债券净融资额达到1.56万亿元，同比多增1.28万亿元（见图3-4），是社融全部同比增量的约1.4倍，毫无疑问是最主要的贡献力量。二是随着一揽子地产政策落地显效，居民提前还贷情况有所缓解，加上金融机构主动加大信贷投放力度，本月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比多增406亿元，由上月对社融小幅拖累转为形成一定支撑（见图3）。三是随着美联储加息步入尾声，美元市场利率有所回落和人民币汇率总体趋稳，本月新增外币贷款由负转正，同比多增876亿元，也对社融形成一定助力（见图3）。
（二）表外融资、企业债券和股票融资均对社融形成一定拖累。一是受实体需求恢复偏弱，尤其是房地产恢复不及预期等因素的影响，本月表外融资同比多减少825亿元。其中，表外委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减380亿元、多减899亿元和多增454亿元，前两者为主要拖累项，或与房地产等融资仍偏弱、部分表外票据融资转向表内等因素相关，相比之下信托贷款已连续23个月同比改善（见图3）。二是受特殊再融资债券偿还部分隐性存量债务和实体融资需求仍偏弱的影响，10月企业债券净融资额同比减少1269亿元（见图3），其中城投净融资额在去年基数偏低的背景下依然同比少增超400亿元，（见图5），是企业债的重要拖累因素之一。三是随着监管层持续收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，10月非金融企业股票融资同比减少467亿元（见图3），持续对社融形成一定拖累。
预计未来数月社融增速有望延续回升态势。一是低基数效应有利于未来数月社融增速企稳回升，如去年11-12月份社融增速持续走低较多，对今年同期社融增速形成一定支撑（见图2）。二是政府债券对社融的支撑仍强，如按照年初政府工作报告安排，加上1.5万亿特殊再融资债券和10月底新增的1万亿国债计算，11-12月份政府债券净融资规模有望增加2.5万亿元以上，同比去年同期多增超1.5万亿元（见图6），仍是未来两个月社融改善的重要贡献力量。三是受去年同期低基数效应、央行加大对民营房企等支持力度的影响，预计企业债总体也有望支撑社融改善。四是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债或带动基建等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。总体上，上半年社融“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化格局有望逐步改善（见图7），未来政府债和企业债尤其是前者支撑作用或持续增强，表内外信贷投放力度或趋稳回升，均对社融增速形成支撑。
二、票据冲量支撑信贷总量趋稳，居民企业主动融资需求仍偏弱
10月份金融机构新增人民币贷款7384亿元，比上年同期多增1058亿元（见图8），好于市场预期的6400亿元；各项贷款余额增速为10.9%，与上月保持持平（见图9），信贷总量有所企稳。但信贷结构方面的改善相对有限，如信贷企稳主因票据冲量和非银金融贷款的支撑（见图10），企业中长贷连续4个月同比少增，居民中长贷仍不足千亿元，居民和企业新增短贷均由正转负，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。
（一）企业端：票据冲量支撑信贷趋稳，中长贷连续四个月同比少增。10月份，非金融性公司及其他部门新增贷款5163亿元，同比多增537亿元（见图10）。其中，受央行加大稳信贷力度，推动商业银行主动增加票据供给“冲量”的影响，企业新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元（见图10），为主要贡献力量；受实体需求仍偏弱等的拖累，企业新增短贷由正转负为-1770亿元；此外企业中长贷同比减少795亿元，连续四个月同比少增（见图11-12）。企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是今年上半年企业中长贷投放较多（累计同比多增3.5万亿元），对当前信贷仍存在一定透支效应（见图7和图12）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14），对制造业中长贷的带动作用明显弱化。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。
（二）居民端：地产刺激政策不及预期拖累中长贷改善有限，居民短贷亦维持疲弱。10月份居民部门新增贷款-346亿元，年内第三次转负，同比少增166亿元，对信贷总量再次转为拖累（见图10）。其中，随着存量房贷利率下调、多地因地制宜放松限购限贷等一揽子房地产政策持续落地，居民提前还贷现象一定程度上有所缓解，但其购房意愿总体仍偏弱，10月居民新增中长贷仅707亿元，为近年来历史同期次低水平，同比多增375亿元，主因去年同期基数极低的贡献（见图13）。此外，根据房地产销售高频数据，10月份和11月上旬，30大中城市商品房成交面积同比均为转正，未来房地产修复持续性和修复高度均存疑，居民中长贷的改善仍有待观察。居民短贷方面，本月居民新增短贷-1053亿元，同比多减少541亿元，反映出居民消费需求仍偏弱，尽管央行数据显示下调存量房贷利率将每年减少借款人利息支出1600-1700亿元，但居民“就业-收入-消费”循环恢复偏弱，持续制约消费修复的高度与弹性。
从1-10月份累计数据看，国内新增人民币贷款累计同比多增1.78万亿元，总体保持一定扩张力度。其中，企业中长贷仍是主要贡献力量，累计同比多增约3.2万亿元（见图7），年内流向绿色、智能等制造业升级领域和基建、服务业等薄弱环节的资金偏强；企业票据累计同比减少约2.7万亿元，拖累仍大；居民部门短贷累计同比增加6000亿元，中长贷累计同比减少约1800亿元，居民端信贷修复存在一定波折和反复（见图7）。
三、低基数与信贷趋稳支撑M2增速止跌，弱需求拖累M1增速走低
10月末M2同比增长10.3%，与上月保持持平（见图15），原因主要有三：一是信贷增速趋稳，导致贷款创造存款的信用货币创造总体偏稳健，有利于M2增速保持稳定。二是去年同期基数下降，对M2增速形成一定支撑，如2022年10月份M2增速较上月回落0.3个百分点，有利于今年10月份M2增速提高。三是受特殊再融资债集中发行且部分资金仍滞留国库的影响，本月财政存款环比增加15827亿元、同比增加2300亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，不利于 M2增速提高。
10月末M1同比增长1.9%，增速较上月回落0.2个百分点（见图17），连续6个月回落。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的0.6%回落至0.4%，是主要拖累因素；同期M0增速较上月回落0.5个百分点至10.2%，也不利于M1增速提高。本月单位活期存款增速在去年同期低基数的背景下依旧有所回落，主因实体需求不足导致企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流或持续偏紧。如10月30大中城市地产销售面积高频数据显示房地产企业销售回款仍偏弱，加上1-9月份规上工业企业利润同比仍下降9%，反映出企业现金流或持续偏紧、经营活跃度偏弱，不利于其活期存款增加，历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图18）。往后看，受房地产仍在磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但其基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄有利于支撑M1增速逐步筑底回升。
10月份M1与M2增速负剪刀差较上月再度扩大0.2个百分点至-8.4%（见图17），表明宽货币向宽信用的传导偏慢，实体需求恢复动能仍偏弱。往后看，随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。
四、预计货币政策延续宽松格局，不排除继续降准、降息的可能性
一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如从价格指标看，10月CPI同比增长-0.2%、剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，均较上月回落0.2个百分点，继续处于零附近，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。从房地产高频数据看，10月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍未转正，一揽子房地产刺激政策效果低于预期，或仍需宽松政策加力。从经济景气指数看，10月PMI再次回落至50%的荣枯线下方，国内经济恢复存在波折和反复，而根据前两轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息一般才会结束（见图19）。
二是从价格方面看，实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复。如根据我们用三种不同方法计算的真实利率指标，有两个仍处于历史高位水平，而1-9月份规上工业企业利润同比仍下降约9%，规上私营工业利润率已降至近20年来低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，实体降成本诉求仍强。
三是从量的方面看，MLF到期高峰叠加特殊再融资债券、新增万亿国债集中发行，年内资金缺口犹存。一方面，11-12月份国内月均MLF到期量高达7500亿元，是前三季度的2倍以上，会导致市场短期流动性缺口加大。同时，目前银行获得MLF的资金成本为2.5%，远高于存款准备金的资金成本，因此相比续作，降准置换仍是缓解银行流动性和利率约束、增强银行扩信贷意愿的最有效手段。另一方面，近期国内多地特殊再融资债券集中发行拉开地方政府化债序幕，同时10月底中央决定在四季度增发国债1万亿元，为平滑由此带来的流动性紧缩以及降低债务成本，也要求货币政策在流动性和利率两个层面创造适宜的宽松环境。
四是从官方表态来看，10月底中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”、“保持融资成本持续下降”，11月8日金融街论坛央行行长也表示“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节”、“推动实体经济融资成本稳中有降”，均反映出下一阶段宽松仍是货币政策主基调。
综上，不排除未来继续降息、降准的可能性，但受结构性问题、周期性矛盾交织叠加等的影响，2010年以来国内总需求不足问题持续存在，信用扩张抑制面临较多困难，国内启动新一轮货币扩张周期或尚需时日，仍依赖更多超常规的刺激政策出台。
