原标题:21金光01 : 金光纸业（中国）投资有限公司公开发行公司债券2023年跟踪评级报告（以此为准）
| 项目 | 本次 级别 | 评级 展望 | 上次 级别 | 评级 展望 |
| AAA | 稳定 | AAA | ||
| 21金光 01 | AAA | 稳定 | AAA | 稳定 |
| 发行 规模 | 债券 余额 | |||
| 10亿元 | 10亿元 |
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券 与回收风险，短期偿债压力较大等因素对公司信用水平可能
评级时间：2023年 8月 1日
带来不利影响。
公司 EBITDA及经营活动产生的现金净流入量对“21金
本次评级使用的评级方法、模型：
| 名称 | 版本 |
| 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） | V4.0.202208 |
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
本次评级模型打分表及结果：
AAA，维持“21金光 01”的信用等级为 AAA，评级展望为稳
| 评价内容 | 评价结果 | 风险因素 | 评价要素 | 评价结果 |
| A | 经营环境 | 宏观和区域 风险 | ||
| 行业风险 | ||||
| 自身 竞争力 | 基础素质 | |||
| 企业管理 | ||||
| 经营分析 | ||||
| F2 | 现金流 | 资产质量 | ||
| 盈利能力 | ||||
| 现金流量 | ||||
| 资本结构 | ||||
| 偿债能力 | ||||
| AAA |
评价划分为 6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7共 7个等级，各级因子评价划分为 7档，1档最好，7档最差；财务指标1. 原材料价格波动较大，公司存在成本控制压力。公司纸
为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
浆及木片采购易受市场价格波动以及汇率变动影响，不利于
公司整体生产成本控制。
2. 受市场行情波动影响，收入与利润规模有所下降。2022
年，公司营业总收入为 943.32亿元，同比下降 3.02%，利润总
额为 81.06亿元，同比下降 3.86%，资产处置收益为利润形成
很大补充，日常经营活动的盈利能力下降。
3. 公司关联交易、资金往来及对外担保规模较大。公司关
分析师：孙长征 王 阳
联交易和资金往来规模较大，涉及关联交易形式多样，存在一
邮箱：lianhe@lhratings.com
定关联交易风险；由于经营需要，公司关联担保规模较大，部
电话：010-85679696
分被担保企业盈利能力较弱，对公司有一定不利影响。
传真：010-85679228
4. 整体资产质量一般，应收类款项或存在一定的减值与
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号
回收风险。截至 2022年末，公司资产受限比例很高；流动资
中国人保财险大厦 17层（100022）
产中应收账款、其他应收款和存货所占比例很高，对营运资金
网址：www.lhratings.com
有一定占用，且应收账款、其他应收款集中度较高，其他应收
款 3年以上账龄款项占比较大，存在一定的减值和回收风险。
5. 债务负担较重，存在短期偿债压力。跟踪期内，公司债
务规模依旧偏高，债务总额中短期债务所占比例仍较高。
合并口径
| 2020年 | 2021年 | |
| 500.01 | 462.97 | |
| 2480.13 | 2465.46 | 2444.81 |
| 812.52 | 871.85 | |
| 884.56 | 934.19 | 775.96 |
| 461.95 | 311.98 | |
| 1346.52 | 1246.17 | 1260.31 |
| 737.88 | 972.70 | |
| 73.06 | 84.32 | 81.06 |
| 180.53 | 214.21 | |
| 123.07 | 142.28 | 68.73 |
| 24.32 | 20.02 | |
| 7.60 | 7.30 | 7.03 |
| 67.24 | 64.64 | |
| 62.37 | 58.84 | 59.34 |
| 92.35 | 104.75 | |
| 10.87 | 11.95 | 6.57 |
| 0.57 | 0.50 | |
| 2.93 | 3.27 | 3.26 |
| 7.46 | 5.82 |
| 2020年 | 2021年 | ||||||
| 1214.43 | 1270.17 | ||||||
| 510.19 | 521.47 | 524.77 | |||||
| 475.57 | 437.45 | ||||||
| 17.81 | 30.46 | 73.33 | |||||
| 11.79 | 11.75 | ||||||
| 58.85 | 58.95 | 58.60 | |||||
| 48.24 | 45.62 | ||||||
| 138.85 | 131.74 | 138.72 | |||||
| -9.11 | -3.88 | ||||||
| 注：1．本报告 别说明外，均 数据使用相应 为单位计算； 资料来源：联 评级历 | 中，部 人民 度报 ．合并 资信 ： | 合计数 ；2． 的当期/ 表中 据公司 | 各相加 报告中 期末数据 期应付 务报告 | 直接相加 据如无特别 ；4．如无特 的有息债务 公司提供资 | 和在尾数 明均为 说明，本 分计入 料整理 | 存在差异，系四舍五入造 并口径；3．本报告 2020－ 报告财务相关的比例计算均 期债务 | ，除特 2022年 以“元 |
| 债项简称 | 债项 等级 | 主体 等级 | 评级 展望 | 评级 时间 | 项目 小组 | 评级方法/模型 | 评级 报告 |
| AAA | AAA | 稳定 | 2022/06/07 | 杨 涵 宁立杰 | 联合资信评估股份有限公 司一般工商企业信用评级 方法 V3.1.202204 联合资信评估股份有限公 司一般工商企业主体信用 评级模型（打分表） V3.1.202204 | ||
| AAA | AAA | 稳定 | 2021/07/05 | 高佳悦 罗 峤 | 一般工商企业信用评级方 法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评 级打分模型（打分表） V3.0.201907 | ||
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六、根据联合资信控股股东联合信用管理有限公司（以下简称“联合信用”）提供的联合信用及其控制的其他机构业务开展情况，联合信用控股子公司联合赤道环境评价股份有限公司（以下简称“联合赤道”）为该公司提供了非评级服务。由于联合资信与关联公司联合赤道之间从管理上进行了隔离，在公司治理、财务管理、组织架构、人员设置、档案管理等方面保持独立，因此该公司评级业务并未受到上述关联公司的影响，联合资信保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
| 地址：上 定代表人 及募集 3年 3月 下表， 付息日 2023年 3 | 市虹口 黄志源 金使用 ，公司 集资金 常付息 月末公司 | 东大名 况 联合资 按指定 续债券概 |
| 发行金额 （亿元） | 债券余额 （亿元） | 起息日 |
| 10.00 | 10.00 | 2021/09/30 |
Limited（Mauritius）（中文译名：亚洲浆纸业中
国控股有限公司（毛里求斯），以下简称“APP
四、宏观经济和政策环境分析
China Holding”）。2008年 7月，经商务部“商
2023年一季度，宏观政策以落实二十大报
资批〔2008〕918号”文批准，APP China Holding
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署
将其持有的公司 100.00%的股权转让给富龙投
为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基
资集团有限公司（以下简称“富龙投资”），本次
调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一
股权转让主要是基于富龙投资在香港成立，可
步健全 REITs市场功能、助力中小微企业稳增
方便享受中国所规定的有关优惠税率；富龙投
长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
资为 APP China Holding的全资子公司，其董事
随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
为黄志源先生，其上层架构明确，不影响 APP
生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
China Holding对公司的实际控制。后经历多次
核算，一季度国内生产总值 28.50万亿元，按不
增资、转股，截至 2023年 3月末，公司注册资
变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
本为 538000.00万美元，公司控股股东为富龙投
度回升 1.6个百分点。从生产端来看，前期受到
资；黄志源先生为公司实际控制人。截至 2023
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工
年3月末，公司控股股东所持公司股权未质押。
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳
2022年，公司主营业务较上年无变化。截
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，
至 2022年末，公司内设董事长办公室、总经理
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，
室、全球战略与企业发展部等职能部门。
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居
截至 2022年末，公司纳入合并范围内子公
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同
司 98家。
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升，
截至 2022年末，公司合并资产总额 2444.81
流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。
亿元，所有者权益 863.70亿元（含少数股东权
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和
益 124.72亿元）；2022年，公司实现营业总收
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场
入 943.32亿元，利润总额 81.06亿元。
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲
2022年，国内经济下行压力较大，行业景
气度下降，国内纸制品产量及价格均有所下降；
图 2 近年来木浆价格指数走势图
常复工复产，国内行业整体景气度下降。2022年，
资料来源：Wind，联合资信整理
中国造纸和纸制品业增加值累计下降0.6%。机
制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量13691.4
纸品销售价格方面，2022年国内经济下行
万吨，同比下降1.3%。出口方面，欧洲地区受俄
压力加大和市场消费需求减弱影响，包装用纸
乌冲突及芬兰造纸工人罢工影响，纸制品原材
价格整体呈下行趋势；白卡纸由于行业大型企
料供应与生产受限，因而国内企业的出口量加
业产能逐步投产，销售价格出现明显回落。
大，2022年，全国纸浆、纸及纸制品出口量1310
图 3 近年来包装用纸价格情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind，联合资信整理
半年受下游需求回落影响，国内废纸价格大幅
元/吨与507元/吨；从东南亚产销结构看，2021
注：2023年1月1日价格为100
1
资料来源：Wind，联合资信整理
年，越南及马来西亚产销比达到132%和119%，
印度、印尼、日本等国的产量低于消费量。考虑
从行业政策来看，原材料方面，2019年8月，
到上述纸品国内外价差及东南亚产销结构，关
国家市场监督管理总局发布《纸浆纤维湿重的
税政策或在一定程度上提高中国对东南亚低价
测定》等4项造纸国家标准，对纸、纸板和纸制
再生箱板瓦楞的进口量。
品邻苯二甲酸酯的测定、纸浆纤维湿重的测定
从行业竞争来看，在双碳目标下，越来越高
等均规定了标准。根据《国务院关税税则委员会
的环保标准、减碳排放等要求加速了造纸企业
关于开展对美加征关税商品市场化采购排除工
的兼并重组和行业优胜劣汰洗牌的进程。包装
作的公告》，国务院关税税则委员会决定，开展
纸方面，对比发达国家，国内包装纸行业集中度
对美加征关税商品市场化采购排除工作，根据
仍然偏低，2022年国内箱板纸CR4（行业最大4
相关中国境内企业的申请，对符合条件、按市场
家企业市场占有率）为52.20%，美国箱板纸CR4
化和商业化原则自美采购的进口商品，在一定
常年稳定在70%以上。瓦楞纸方面，2022年，国
期限内不再加征对美301措施反制关税。2020年
内瓦楞纸CR4为20.87%，美国为40%左右。造纸
11月25日，生态环境部、商务部、国家发改委、
龙头企业扩张和行业集中度仍有很大的提升空
海关总署联合发布《关于全面禁止进口固体废
间。另外，国内包装纸市场整体产能过剩，落后
物有关事项公告》，正式明确了从2021年1月1日
产能的淘汰速度也在加快。白卡纸方面，2022年
起中国全面禁止进口固体废物。而我国造纸用
白卡纸行业的总产能1427万吨，总产量约为
原料（木浆、废纸和木片）对外依存度约在50%
1267万吨。其中，金光纸业（包括博汇纸业）产
以上；其中，废纸方面，年废纸进口量占全球废
量占比约为46.60%；山东晨鸣纸业集团股份有
纸贸易量的40%，进口废纸制成的纸浆已占纸
限公司（以下简称“晨鸣纸业”）占比约为14.02%；
浆总量的20%。加之国内废纸回收利用程度已
太阳纸业占比约为16.82%。2022年，白卡纸行
接近饱和，所以这一政策的颁布直接影响到国
业新增产能约为185万吨，主要为玖龙纸业东莞
内造纸业的原材料供应保障问题。目前，国内主
和重庆基地投产约120万吨产能。
要造纸企业已积极采取相应措施，通过海外设
未来，造纸企业将面临产品结构优化、产品
厂、并购来布局海外制浆、造纸等方式合理降低
创新转型、原材料成本控制和环保成本提高等
由于政策变化所带来风险。
多因素挑战，行业内企业分化和结构调整或将
进口关税政策方面，2022年12月29日，国务
加速，根据国内造纸行业生产、造纸行业原材料
院关税税则委员会办公室调整我国部分商品进
供应等因素分析，未来具有原料供给及产业链
出口关税，2023年1月1日起降低部分木材与林
优势的大型纸企将具备较强的竞争优势。
浆纸产品的关税政策正式施行。除牛皮箱板纸、
1
截至 2023年 4月末，联合国粮农组织尚未更新 2022年数据。
六、基础素质分析 公司本部不存在未结清不良信贷信息记录，公
司已结清的信贷信息中有1笔关注类贴现和1笔
1. 产权状况
短期借款，3笔不良类短期借款，系银行系统操
截至2023年3月末，公司控股股东为富龙投
作问题所致。根据公司过往在公开市场发行债
资，公司实际控制人为黄志源先生。公司控股股
务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违
东所持公司股权未质押。
约记录，履约情况良好。
截至本报告出具日，联合资信未发现公司
2. 企业规模和竞争力
曾被列入全国失信被执行人名单。
公司是国内综合型造纸龙头企业，拥有较
为完整的产业链条，拥有较高的品牌知名度，
七、管理分析
在造纸行业具有很强的竞争力。
公司是国内最大的综合性造纸企业。产业 跟踪期内，公司管理层稳定，主要管理制链方面，公司已经实现“林、浆、纸一体化”， 度未发生重大变化，管理运作正常。
进一步提高了自身的议价能力和抗风险能力。 跟踪期内，公司董事、监事、高级管理人员产业规模方面，公司下属子公司金东纸业（江苏） 以及公司股权结构、主要管理制度均未发生变股份有限公司（以下简称“金东纸业”）是全球 化。
最大的单一铜版纸生产企业，宁波中华纸业有
八、经营分析
限公司（以下简称“宁波中华”）是中国大型的
工业用纸企业，金华盛纸业（苏州工业园区）有
1. 经营概况
限公司（以下简称“金华盛纸业”）是中国大型
2022年，公司纸浆及主要纸制品收入均有
的无碳复写纸生产企业，海南金海浆纸业有限
所增长，但受其他纸制品类收入大幅减少的影
公司（以下简称“海南金海浆”）是中国大型的
响，公司营业总收入有所下降；因原材料价格
制浆企业。截至2022年末，公司拥有纸浆产能
上涨及主要纸制品价格下降，公司综合毛利率
390万吨、各类纸产品产能1255万吨。造纸制浆
降幅较大。
行业本身的规模经济特点，要求厂商只有达到
2022年，公司实现营业总收入943.32亿元，
一定规模的产量才能使吨纸成本及运营费用降
同比下降3.02%；营业成本809.16亿元，同比增
至最低点，主要体现在环保投入的经济性、原材
长4.90%；营业利润率为13.64%，同比下降6.38
料采购、市场影响力、议价能力等诸多方面。公
个百分点；利润总额81.06亿元，同比下降3.86%。
司的规模经济特点使得公司在上述方面较同业
从收入构成来看，2022年，公司生活用纸收
处于领先地位。
入规模出现较大幅度增长，其他主要产品的收
品牌方面，公司旗下拥有“太空梭”“东帆”
入规模变化不大。具体来看，2022年，公司纸浆、
“长鹤”“立可得”“金球”“金鸥”“金贝”“彩
文化用纸和工业用纸收入分别同比增长1.15%、
蝶”“神盾”“清风”“唯洁雅”“真真”“金旗舰”
1.35%和1.90%，较上年均变化不大；生活用纸
“旗舰”“龙头”等享誉业内的品牌。较高知名
收入同比增长17.17%，主要系居家时间增长，
度的品牌优势可使公司在销售产品时获得一定
生活用纸需求增加所致，占营业总收入的比重
程度的溢价，提高利润水平。
同比上升2.10个百分点；其他业务主要为除新闻
纸、文化用纸、工业用纸、生活用纸之外的纸制
3. 企业信用记录
品类。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信
从毛利率来看，2022年，纸浆和文化用纸毛
用信息报告（统一社会信用代码：
利率分别同比下降0.99个百分点和1.04个百分
91310000710920434A），截至2023年6月12日，
| 料价格上涨以及 比下降4.43 活用纸毛利率同 比下降6.48 表 2 公司营业总收入及毛利率情 | ||||
| 2021年 | 2022年 | |||
| 收入（亿元） | 占比（%） | 毛利率（%） | 收入（亿元） | 占比（%） |
| 143.98 | 14.80 | 14.64 | 145.64 | 15.44 |
| 244.33 | 25.12 | 13.53 | 247.62 | 26.24 |
| 364.44 | 37.47 | 32.01 | 371.36 | 39.37 |
| 98.42 | 10.12 | 21.00 | 115.32 | 12.22 |
| 121.52 | 12.49 | 8.09 | 63.58 | 6.73 |
| 972.70 | 100.00 | 20.70 | 943.32 | 100.00 |
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
2. 原材料采购 2022年，公司与供应商的结算方式和结算
2022年，公司木浆、原木及木片采购量有 周期未发生较大变化。公司根据国际和国内市所下降，公司纸浆供应商集中度高。 场行情对主要原材料进行动态采购，其中国内公司目前已建立了上下游一体化的产业布 采购主要以票据方式结算，账期约为180天；国局，即“林、浆、纸一体化”的产业链，在上游 外采购主要以信用证方式结算，结算货币为美环节，公司管理和经营多种林地。 元，账期约为180天。
公司对外采购主要原材料包括木浆、废纸、
表 3 公司原材料采购情况
| 项目 | 2021年 |
| 国内（万吨） | 415.81 |
| 国外（万吨） | 422.75 |
| 合计（万吨） | 838.56 |
| 国内（万吨） | 205.11 |
| 国外（万吨） | 558.91 |
| 合计（万吨） | 764.02 |
| 国内（万吨） | 534.81 |
| 国外（万吨） | 268.68 |
| 合计（万吨） | 803.49 |
自给率为53.98%。
大宗原物料、备件及燃料（包括原木、木片、 3. 生产和销售
纸浆、试剂、煤炭等）均由公司统一采购，对于
2022年，公司产能规模略有增长，公司工
少量的非共同原料，则由子公司自行购买。 业用纸及生活用纸的产销量均出现不同程度的因公司在2021年进行了原材料的战略采购
增长，其中工业用纸增幅较大。公司主要纸制
储备，2022年，公司纸浆、原木及木片和煤炭采
品产销率处于很高水平，生活用纸产能有待释
购量均有所下降，其中纸浆采购量在国内外采
放，其他主要纸制品品种产能利用率很高。
购比例大致相当；原木和木片境内采购增加，境
表 4 公司主要产品产销情况（单位：万吨、%）
| 项目 | 2021年 |
| 产能 | 335 |
| 产量 | 390 |
| 产能利用率 | 116.42 |
| 销量 | 194 |
| 产销率 | 49.74 |
| 产能 | 416 |
| 产量 | 396 |
| 产能利用率 | 95.19 |
| 销量 | 394 |
| 产销率 | 99.64 |
| 产能 | 595 |
| 产量 | 640 |
| 产能利用率 | 107.56 |
| 销量 | 641 |
| 产销率 | 100.18 |
| 产能 | 156 |
| 产量 | 116 |
| 产能利用率 | 74.36 |
| 销量 | 116 |
| 产销率 | 99.80 |
| 产能 | 52 |
| 产量 | 51 |
| 产能利用率 | 98.08 |
| 销量 | 60 |
| 产销率 | 117.92 |
资料来源：公司提供
现款、银行票据两种方式；外销平均结算账期约
截至2022年末，公司拥有纸浆产能390万吨、
为90天，结算方式以电汇和信用证为主。销售区
各类纸产品产能1255万吨。2022年，公司实际生
域方面，2022年，公司销售区域主要集中在中国
产纸浆478万吨、各类纸产品产量1336万吨，公
大陆地区，中国香港和澳门地区销售份额很低。
司工业用纸和生活用纸产量和销量有所增长；
从公司主要客户看，2022年，公司前五名销
因2021年建党一百周年宣传用纸销量大幅增加，
售金额为占当年销售总额比例为15.97%，其中
2
文化用纸2022年销量同比有所下降。销售价格
第一大客户为关联方（占比为6.41%），客户集
方面，公司纸浆、文化用纸和生活用纸销售均价
中度较低，但对单一客户存在一定依赖。
表 5 2022年公司主要造纸产品细分和销售区域占收入比例情况
| 纸浆及文化用纸（%） | 生活用纸（%） | 工业用纸（%） | 其他（%） |
| 85.73 | 98.60 | 88.45 | 99.96 |
| 9.51 | 1.39 | 10.28 | -- |
| 0.84 | -- | 1.27 | -- |
| 3.65 | -- | -- | -- |
| 0.23 | 0.00 | 0.00 | -- |
| 0.04 | 0.01 | 0.00 | 0.04 |
| 100.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 87.24 | 98.41 | 84.03 | 99.82 |
| 11.29 | 1.59 | 11.52 | 0.00 |
| 1.47 | -- | 4.45 | 0.18 |
2
销售价格系根据收入结构及销量数据计算。
| 总投资 | 项目进展安排 | 完成投资 | 2023年投资计划 |
| 77.12 | 2019-2024 | 38.40 | 20.44 |
| 6.59 | 2019-2024 | 4.28 | 1.50 |
| 21.75 | 2019-2023 | 19.84 | 1.91 |
| 6.94 | 2021-2024 | 2.75 | 3.58 |
| 22.32 | 2022-2025 | 3.11 | 7.16 |
| 134.72 | -- | 68.38 | 34.59 |
资料来源：公司提供
5. 经营效率 2022年，公司来料加工业务收入分别为55.25亿
2022年，公司整体经营效率尚可，处于行 元、58.98亿元和77.06亿元。
业中游水平。 公司与关联公司金东香港等采取来料加工
从经营效率指标看，2022年，公司销售债权 的业务模式，金东香港境外采购原材料，并委托周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分 境内工厂加工，加工完成后，通过香港贸易公司别为4.16次、6.05次和0.38次，较上年分别下降 销售给境外经销商，待回款后支付相应加工费0.5次、1.66次和0.01次。与所选公司比较，公司 给境内工厂，在境外采购销售过程中由于资金经营效率处于行业中游水平。 需求量较大产生了短期融资需求，因此出现了内保外贷业务需求。截至2022年末，公司对金东
表 7 2022年同行业公司经营效率情况对比
| 存货周转率 （次） | 应收账款周 转率（次） | ||
| 7.63 | 19.79 | ||
| 4.52 | 10.91 | ||
| 7.27 | 9.74 | ||
| 2021年 | |||
| 6.05 | 4.80 | ||
| 62.12 | |||
| 162.80 | |||
| 86.65 | |||
| 61.84 | |||
| 40.53 | |||
| 34.01 | |||
| 18.24 | |||
| 11.33 | |||
| 18.95 |
公司关联交易主要是和金东贸易（香港）有
限公司（简称“金东香港”）之间的业务往来，
7. 未来发展
公司和金东香港为关联关系，主要业务模式为
公司将继续坚持已有的发展战略，随着公
来料加工，即关联公司金东香港等香港贸易公
司自身能力的提升和资源的不断整合，公司整
司根据公司每年销售计划从非关联供应商处进
体竞争实力有望增强。
行采购，并委托境内下属工厂进行加工。2021－
| 2021 | 年末 | 2022 |
| 金额（亿元） | 占比（%） | 金额（亿元） |
| 1247.39 | 50.59 | 1118.29 |
| 398.84 | 16.18 | 367.22 |
| 169.10 | 6.86 | 224.20 |
| 96.20 | 3.90 | 129.14 |
| 126.61 | 5.14 | 140.88 |
| 178.56 | 7.24 | 30.57 |
| 1218.07 | 49.41 | 1326.52 |
| 231.38 | 9.38 | 189.12 |
| 4.33 | 0.18 | 145.93 |
| 506.68 | 20.55 | 563.85 |
| 2465.46 | 100.00 | 2444.81 |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（1）流动资产 为1至3个月，关联方无固定信用期的应收账款增
截至2022年末，公司流动资产较上年末下降 加所致。应收账款账龄以1年以内（占82.79%）10.35%，主要系一年内到期的非流动资产减少 为主，累计计提坏账2.68亿元。截至2022年末，所致。 应收账款余额前五名合计137.96亿元，占公司应
截至2022年末，公司货币资金较上年末下降 收账款余额的61.53%，集中度较高。
7.93%。货币资金中有263.95亿元受限资金，受 截至2022年末，公司其他应收款较上年末增限比例为71.88%，主要为各类保证金、银行承兑 长34.24%，主要构成为关联方其他应收款72.29汇票的担保。 亿元，欠款方含金东香港（22.02亿元）、上海金
截至2022年末，公司应收账款账面价值较上 港北外滩置业有限公司（7.50亿元）、山东海力化年末增长32.59%，主要系应收账款信用期通常 工股份有限公司（6.87亿元）和广西国发林业造
| %，成 末，公 产比重 2022年末 | 率一般 受限资 39.20% 公司资产 |
| 账面价值 （亿元） | 占资产总额 比例（%） |
| 263.95 | 10.80 |
| 0.41 | 0.02 |
| 20.09 | 0.82 |
| 4.64 | 0.19 |
| 1.87 | 0.08 |
| 12.64 | 0.52 |
| 145.93 | 5.97 |
| 4.10 | 0.17 |
| 322.58 | 13.19 |
| 11.71 | 0.48 |
| 54.85 | 2.24 |
| 57.89 | 2.37 |
| 57.74 | 2.36 |
| 958.39 | 39.20 |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（2）非流动资产
3. 资本结构
截至2022年末，公司非流动资产较上年末增
（1）所有者权益
长8.90%。
截至 2022年末，公司所有者权益变化不大，
截至2022年末，公司其他权益工具投资较上
以实收资本和未分配利润为主，所有者权益结
年末下降，主要系公司所持 Country Max
构稳定性一般。
Properties Limited股权的公允价值减少所致；公
截至 2022年末，公司所有者权益 863.70亿
司其他权益工具投资主要由CSI P&P Industries
元，较上年末下降 0.93%，变化不大。其中，归
Ltd.、金东香港、County Max Properties Limited
属于母公司所有者权益占比为 85.56%，少数股
和宁波通商银行股份有限公司股权构成。
东权益占比为 14.44%。在归属于母公司所有者
截至2022年末，公司长期应收款较上年末增
权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别
长，主要系上年末转入一年内到期的非流动资产
占 47.91%、1.59%和 51.44%。归属母公司所有
（一年内到期的长期应收款）中的“海通华泰-
者权益中未分配利润占比较大，权益结构稳定性
金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”展期所
一般。
致。
（2）负债
截至2022年末，公司固定资产较上年末增长，
截至 2022年末，公司负债总额和债务规模
主要系在建生产基地完工转入所致。固定资产主
变化不大，公司短期债务所占比例下降，债务结
要由机器设备（占80.36%）、房屋及建筑物（占
构有所优化，但仍以短期债务为主，债务负担仍
19.13%）构成，累计计提折旧339.01亿元；固定
| 项目 | 2021年 | 2022年 |
| 972.70 | ||
| 84.32 | ||
| 20.02 | ||
| 6.06 | ||
| 7.30 | ||
| 13.50 |
*100%
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2022年末，公司应付账款146.34亿元，
较上年末增长27.52%，主要系原材料价格上涨， 2022年，公司实现营业总收入 943.32亿元，采购金额增加所致。 同比下降 3.02%；营业利润率为 13.64%，同比截至2022年末，公司一年内到期的非流动负 下降 6.38个百分点。
债137.37亿元，较上年末下降53.07%。 从期间费用看，2022年，公司费用总额为截至2022年末，公司非流动负债534.41亿元， 90.24亿元，同比下降31.29%。从构成看，公司销较上年末增长32.69%，主要系长期借款增加所 售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为17.31%、28.01%、35.70%和18.98%，以研发
致。
费用和管理费用为主。其中，销售费用为15.62亿
截至2022年末，公司长期借款399.82亿元，
元，同比下降10.17%；管理费用为25.28亿元，同
较上年末增长75.15%，主要系新增抵押借款和
保证借款所致；长期借款主要由质押借款（占 比下降30.92%；研发费用为32.21亿元，同比增53.11%）、保证借款（占27.60%）和抵押借款（占 长14.81%，主要系研发职工薪酬和原材料价格3
19.29%）构成。 增加所致；财务费用为17.13亿元，同比下降
有息债务方面，截至 2022年末，公司全部 65.25%，主要系汇兑损失下降所致。2022年，公债务 1260.31亿元，较上年末增长 1.13%，变化 司期间费用率为9.57%，同比下降3.94个百分点。
不大。债务结构方面，因资产专项计划展期，公 公司费用控制能力有所提升。
司债务结构较上年末有所优化，短期债务占 非经常性损益方面，2022年，公司营业利润61.57%，长期债务占 38.43%，以短期债务为主， 主要受资产处置收益影响。具体来看，公司资产其中，短期债务 775.96亿元，较上年末下降 处置收益62.28亿元，同比增长4.00倍，资产处置16.94%；长期债务 484.35亿元，较上年末增长 收益占营业利润比重为75.58%；资产处置收益55.25%。从债务指标来看，截至 2022年末，公 形成主要为宁波中华与宁波市海曙区土地储备司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务 中心达成协议向其处置资产，以及金华盛纸业资本化比率分别为 64.67%、59.34%和 35.93%， （苏州工业园区）有限公司及金红叶纸业集团有较上年末分别提高 0.03个百分点、0.50个百分 限公司与苏州工业园区高端制造与国际贸易区点和 9.58个百分点。 建设局签订了相关资产的收回及补偿协议并处置资产，截至2022年末，上述资产均已交付，分
4. 盈利能力
别产生处置收益32.87亿元和5.25亿元。
2022年，公司营业总收入有所下降，期间费
3
长期借款构成包含一年内到期的长期借款。
| 营业收入 (亿元) | 销售毛利 率（%） | 总资产报 酬率（%） |
| 397.67 | 15.17 | 7.92 |
| 320.04 | 14.47 | 2.68 |
| 80.86 | 14.22 | 5.41 |
| 943.32 | 14.22 | 5.18 |
82.58%，主要系部分债务到期偿还所致。
资料来源：Wind
6. 偿债指标
5. 现金流
公司存在一定短期债务压力，长期偿债能
2022年，公司经营活动现金的流入量和净
力指标较强，或有负债风险较高，未使用授信额
流入量均有一定下降，但仍为净流入状态，可以
度大。
满足长期资产建设支出需求，收入实现质量有
所下降。
表 14 公司偿债指标
| 项目 | 项目 | 2021年 | 2022年 | ||
| 流动比率（%） | 104.75 | ||||
| 项目 | 2021年 | 2022年 | |||
| 速动比率（%） | 94.11 | ||||
| 经营现金/流动负债（%） | 11.95 | ||||
| 1058.46 | 877.51 | ||||
| 经营现金/短期债务（倍） | 0.15 | ||||
| 916.18 | 808.78 | ||||
| 现金类资产/短期债务（倍） | 0.50 | ||||
| 142.28 | 68.73 | ||||
| EBITDA（亿元） | 214.21 | ||||
| 131.40 | 66.94 | ||||
| 154.46 | 115.30 | ||||
| 全部债务/EBITDA（倍） | 5.82 | ||||
| 经营现金/全部债务（倍） | 0.11 | ||||
| -23.07 | -48.36 | ||||
| EBITDA/利息支出（倍） | 3.27 | ||||
| 119.22 | 20.38 | ||||
| 799.03 | 731.14 | ||||
| 经营现金/利息支出（倍） | 2.17 | ||||
| 916.10 | 751.53 | ||||
| -117.07 | -20.40 | ||||
| 101.76 | 87.97 |
