传统定价框架下，黄金通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金、利率和美元同涨。根据历史经验，如果本月三者上涨同时发生，下一个月和两个月金价转为下跌的频率分别为59.6%和57.9%。
传统定价框架下，黄金兼具货币、商品和金融三重属性，对应货币、抗通胀和避险价值，因此通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金、利率和美元同涨。这种看似充满“矛盾”的背离究竟是有了新的且更重要的定价因素，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？
黄金与美元利率同涨历史上并不常见，1971年以来，月季度和半年维度都走强仅有17.5%、16.0%和11.8%，两次石油危机、拉美债务危机等为一些个例。往往对应美国经济相对全球更有韧性，使美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。但这种情形并不能理解为美元在全球内信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。三者同涨后，一个月后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。往前看，我们认为黄金短期透支，但降息交易未结束，中枢在2400~2500美元/盎司；长逻辑可作为机会成本低时加配依据，包括局部去美元化需求等。是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响。
年初以来，黄金大涨一度超过16%，成为全球最为亮眼的资产之一，仅次于比特币（+52.3%）。黄金成为焦点不仅是其令人瞩目的涨幅，还有对传统定价框架的“挑战”：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了。4月以来，10年美债名义利率冲高逼近4.7%、实际利率由1.87%升至2.41%，美元指数由104上涨至106，黄金却一度大涨超7%，直到近期才略有回调。这种看起来充满“矛盾”的走势究竟是有了新的且更重要的定价因素在起作用，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？带着这个问题，我们在本文中重点分析历史上出现这种背离的成因与结果，以探寻对当下和未来走势的启示。
图表1：全球资产表现矩阵
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
黄金、利率与美元为何同涨？局部避险和“去美元化”需求，但美国增长强劲
布雷顿森林体系解体以来，全球货币体系由以黄金为基础、固定汇率制转向了以主权信用为基础、浮动汇率制，并逐步通过“美国贸易逆差和对外实体投资输出美元、海外投资美国金融资产回流美元”的美元循环，建立起以美元为主导的全球货币体系。黄金兼具货币、商品和金融属性，对应货币、抗通胀和避险价值，使得其价格变动通常与美元、美债实际利率相反，也是传统的定价框架。1）从货币属性看，黄金天然的货币属性与作为全球储备货币的美元存在替代甚至互斥性，因此当美元因美国经济弱、美国自身信用受损、或者有局部的去美元化需求走弱时，都会凸显黄金与美元之间的“跷跷板”效应。2）商品属性使得黄金具有抗通胀能力，因此高通胀往往推升金价，压低实际利率。3）作为一种金融资产而且是不生息的资产，无风险利率是持有黄金的机会成本，因此当借贷成本较低、持有其他资产回报较低甚至亏损时，黄金的价值也将提升，体现其避险功能，与无风险利率呈反向关系。此外，由于利率主要由美国自身的货币、增长和通胀环境决定，而美元还取决于美国与其他主要经济体的相对强弱，因此也是三者关系可能出现偏差的来源。
图表3：大多数情况黄金与利率、美元反向变动，三者同涨的情况占比17.5%
注：样本自1971年以来，1997年以前实际利率为估算值
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表4：黄金、利率与美元的关系
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
基于上述框架，可以将黄金、利率与美元的关系做以下划分：
? 正常情形：黄金强、利率降、美元弱。这种情况最常出现，1971年以来黄金上涨的月份中，43.8%都是如此。这种情形可能综合对应了上述三种属性，从数据看，除1976~1978年期间，在沃尔克大幅加息之前，美国经济增速超过全球之外，这种情形出现的密集期大多是美国经济增速弱于全球。呈现出美国经济弱，利率走低、汇率走低且黄金走强的特征。例如2000年至金融危机前，美国利率中枢下降，新兴市场如中国相对美国经济增速走高，美元趋势性贬值。
图表5：黄金强、利率降、美元弱，这种情形出现的密集期大多美国经济增速弱于全球
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
? 美元与利率反向：黄金强、利率升、美元弱。这种情况占比21.1%，表明虽然美国经济修复推动实际利率走高，但非美国的其他经济体增长动能更强，导致美元走弱但美债利率走高。2017年就是如此，2016年底至2018年1月，实际利率上升11.7bp，美元指数下跌12.8%，黄金上涨17.2%。彼时美联储处于加息缩表周期，叠加特朗普减税等政策预期推动利率走高，但实际经济尚未明显修复。对比之下，中国在棚改货币化推动下增长更为强劲，实现“V型修复”，带动非美经济修复。人民币和海外资金在当时即便美联储仍在紧缩背景下依然强劲反弹和流入，人民币走强，美元指数下行，支撑黄金上涨。
图表6：美国经济修复推动实际利率走高，但非美国的其他经济体增长动能更强，导致美元走弱但美债利率走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
? 美元与黄金反向：黄金强、利率降，美元强。这种情景占比16.9%，体现避险组合，或者降息交易但美国经济相对全球更有韧性。例如1973年3月港股大跌，恒生指数从1973年的1775点跌至1994年最低150点，从3月到4月的两个月间，美国实际利率走低19.6bp，美元指数上升1.3%，黄金上涨22.0%。2019年，中美贸易摩擦下经济压力都上升，美联储转为降息，促进地产周期回暖，中国经济修复更加温和，整体“L”型修复，美元走强。2018年底至2019年8月，实际利率下降超100bp，美元上涨2.9%，黄金上涨18.5%。这种情景占比16.9%。
? 美元与利率和黄金都反向：这种情形占比17.5%，也是目前正在经历的情况，往往表明美国经济相对全球更有韧性，使得美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。
但是，这种情形并不能理解为美元在全球内的信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。从各国央行储备对黄金的持仓情况看，中、日、德等大多数国家的黄金储备规模自2022年以来都在增长，但中国增速领先，2022年至今，黄金储备规模增长31.4%。
图表7：中、日、德等大多数国家的黄金储备占比自2022年以来都在增长，中国增速领先
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：黄金、实际利率和美元走势同涨阶段
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
历史上黄金、利率和美元同涨发生了什么？并不常见，多为避险甚至危机环境，持续性不强
1971年以来，黄金强，并伴随实际利率和美元在月、季度和半年时间范围都走高的频率分别为17.5%、16.0%和11.8%，并不常见。具体来看，这种情况主要发生在突发事件导致的全球避险环境，如1973年第四次中东战争和第一次石油危机、1979年第二次石油危机、1983年拉美债务危机[1]、1987年黑色星期一与股市大跌、1993年俄罗斯十月事件[2]、1998年亚洲金融危机、2005年禽流感和法国动乱[3]、2007年全球金融危机、2014年乌克兰危机[4]及近期地缘局势升温。总结来看，这种情况发生同时通常会伴随一些风险事件，主要为地缘风险和金融风险，除了70年代的两次石油危机、全球金融危机等情况之外，大多数所需避险的风险来源于外部，美国经济本身并未有太强的下行压力。从数据看，美国制造业PMI这些阶段大多也处于上升区间。
图表9：美国经济相对全球更有韧性，使得美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
以1983年拉美债务危机为例，彼时美国经济从滞胀压力中修复，但强美元导致外部爆发金融风险。80年代初期，为了破除滞胀压力，沃尔克执行坚决的紧缩政策，导致经济阶段性衰退。该阶段美国联邦基金利率水平在10%以上，名义利率也接近10%。在控制通胀的目标基本达成后，美联储政策逐渐宽松，1982年美国经济开始向上快速修复，PMI从1982年5月的35.5上升至1983年底接近70。通胀的大幅回落推升实际利率，相对其他国家的高利率环境也推升了美元，这导致以美元计价的拉美外债偿债压力大幅上升。墨西哥于1982年8月宣布其无力继续偿还800亿美元的债务。墨西哥的债务违约进而引发了拉美债务危机爆发，甚至影响到世界范围内的欠发达国家（Less-developed-country，LDC）。根据FDIC的数据，继墨西哥宣布800亿美元的主权债务违约后，到1983年10月世界上27个LDC国家合计宣布了2390亿美元的债务重组，拉丁美洲的墨西哥、委内瑞拉、阿根廷、巴西共占其中的1760亿美元。1982年9月至1983年5月，10年美债利率抬升13.6bp，美元指数和黄金分别上涨10.2%。
那么三者同涨后会发生什么？一个月后转为下跌的概率接近六成，且基本回吐前期涨幅。根据历史经验，如果本月三者上涨同时发生，下一个月和两个月金价转为下跌的频率分别为59.6%和57.9%。平均来看，一个月回调并不会导致金价跌超同涨之前的点位，累计（开始同涨到下个月转跌）仍有0.2%的收益，但两个月后，平均累计收益率会降至-2.9%。因此这意味着，三者同涨后，后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。
前景如何？短期透支，但降息交易未结束；长逻辑可作为机会成本低时加配依据
黄金、利率和美元三者背离短期难以持续，因此在进一步降息交易开启推动美元和美债利率再下行前，黄金已经透支。黄金短期走势仍受到美债实际利率与美元的制约。去年四季度美债利率下行推动一季度经济和通胀数据反弹，导致降息预期持续后延，当前CME期货预期9月降息且全年仅降息一次。基于当前实际利率2%~2.2%（以TIPS债券收益率衡量），美元指数105-106的估计，黄金短期合理中枢应为2100美元/盎司左右，但持续不断的地缘风险和海外局部去美元化需求、甚至基于长逻辑的乐观情绪都支撑黄金价格维持高位。目前黄金交易点位已高于目标点位、与美元和实际利率背离较大，短期存在透支。
图表10：当前CME期货预期9月降息且全年仅降息一次
资料来源：CME，中金公司研究部
图表11：目前黄金交易点位已经高于目标点位、与美元和实际利率背离较大，短期可能存在透支
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往后看，我们认为目前美债利率4.7%的水平已经基本对应年内不降息，预期较为充分，未来依然有下降空间。我们估计实际利率1.5%-2%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期）、美元指数102-106假设下，黄金合理中枢为2400~2500美元/盎司。根据我们在《美联储降息的门槛》和《美股回调有助于降息交易重启》中的分析，降息交易的重启需要以美股和美国信用债适度下跌为前提（我们测算标普500指数跌至4700点和信用利差走阔50bp可以完成“任务”），现在越不预期降息反而越有可能促成降息交易重启，静态看对应三季度。因此，降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。
图表12：我们估计实际利率1.5%-2%、美元指数102-106下，黄金合理中枢为2400~2500美元/盎司
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
至于更为长期的美元信用和货币体系重构的宏大叙事，短期内难以被证实或证伪，更多是被用作强化短期观点的假设，在机会成本较低时（融资成本低且无其他更好投资选择），可以适当增加资产配置组合中的比例。
1） 从美国主权债务信用看，偿付压力确实存在，但也不宜过度线性外推。2020年以后，美国大举货币和财政政策导致美元大幅扩张，政府债务率再创新高。以政府部门加杠杆的方式保护了私人部门资产负债表，但也导致公共债务压力大幅抬升。当前财政支出中仅利息支出的占比就已经达到了13%。2023年，惠誉以“政府债务负担高且不断增加”为由下调美国长期信用评级至AA+[5]，穆迪将对美国展望从“稳定”下调至“负面”；2024年3月，美国国会预算办公室（CBO）主任Phillip Swagel警告，随着债务上升，美元作为世界储备货币可能受到市场压力[6]。以上都是当前存在的客观事实，但我们认为讨论长期财政和债务稳定性不应该过于静态，还需要同时考虑经济增长的前景。尤其是需要考虑到未来科技进步对经济的拉动可能同时增加财政收入并降低需要的财政支出水平，增强政府的偿债能力。回顾历史，在上世纪90年代互联网科技革命时，美国劳动生产率大幅提升，政府杠杆有了明显的回落。
图表13：美国以政府部门加杠杆的方式保护了私人部门资产负债表，但也导致公共债务压力大幅抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：回顾历史，在上世纪90年代互联网科技革命时，美国政府杠杆有了明显的回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
2） 从储备资产安全性看，局部的去美元化需求可能推升黄金的储备价值。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元作为全球货币之锚的地位下降，美元大幅贬值，同时由于两次石油危机导致通胀一度超过14%，黄金也是该阶段表现最好的资产之一。俄乌局势后俄罗斯美元储备被冻结，导致美元作为储备货币的安全性受到质疑。2022年以来全球央行对黄金的需求强劲，尤其是亚太地区国家。2022年以来，中国黄金储备规模增长31.4%，澳大利亚增长29.7%，日本增长12.5%。
从更长期角度看，在地缘局势频发、全球供应链重构和近岸友岸外包的拟全球化，都使得布雷顿森林体系后美元经常账户逆差流出和金融账户顺差回流的模式受到很大挑战，是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响[7]。前两次分别发生在1）1929年全球货币体系第一次寻锚，此次大调持续了16年，期间从金本位到金块/金汇兑本位的转变，1944年建立新的货币体系――布雷顿森林体系，逐渐过渡向信用货币阶段，“美元和黄金挂钩，各国货币与美元挂钩”。2）1971年美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体，全球货币体系开始第二次寻锚，取消了货币挂钩，央行发行货币权力更大，政策目标更加复杂。各国经济体开始以各自的方式刺激经济增长，美元地位边际下降但仍作为重要的一极。
图表15：全球货币体系三次寻锚
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
（责任编辑：曹言言 HA008）
